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对比2021年行业业绩 永达汽车(03669)迎左侧布局机遇

来源:未知 编辑:admin 时间:2022/10/07

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近两年来,在宏观经济压力、行业周期及碳中和政策背景下汽车消费分化严重,但方向还是比较明显的,大方向上新能源车逐步替代燃油车成为消费主流,而细分方向上,高端车型消费需求呈上升趋势。

根据中汽协数据,2021年以来新能源车月销持续翻倍,2021年全年渗透率由单位数提升至13.4%,2022年首季进一步提升至19.31%。而根据乘联会数据,高端及豪华车渗透率也在逐年提升,高于30万车型于2021年渗透率为10.5%,2022年Q1提升至11.5%,较2018年度提升5.1个百分点。

汽车经销商是汽车产业链流通环节,汽车消费分化直接影响到经销商的经营决策及业绩。传统车企旗下一般都有经销部门,负责汽车销售,独立的第三方经销商在传统车企的市场份额较低,主要销售合资及进口的豪华品牌,近年来新能源车销售火爆,经销商在巩固豪华车市场份额的同时,也在积极进军新能源车的代理经销业务。

目前在港股上市的经销商主要为中升控股(00881)、永达(03669)、美东(01268)、和谐(03836)、广汇宝信(01293)及正通汽车(01728),主要经销宝马、奔驰及雷克萨斯等多款豪华及超豪华品牌。2021年,豪华车品牌整体取得高单位数的增长,各大经销商均取得了不错的业绩。

2022年Q1,特别是3月份,在多点疫情及油价持续上调的情况下,汽车销售环境较差,奔驰及宝马等豪华车销量下滑,整体经销商库存系数提升,不过豪华车的库存系数为1.5,均低于自主及合资品牌。预计经销商Q1业绩不太乐观,Q2取决于疫情的稳定情况,预计仍有一定的承压。

实际上,自去年7月份以来,汽车经销商板块开始调整,个股回调幅度均超过了30%,基本消化掉今年Q1及Q2的悲观预期。对于未来而言,在高端化及新能源化消费是主流趋势下,经销商业绩增长持续确定性高,而估值大幅度回调,为价值投资者带来左侧布局机会。那么,哪家经销商更值得布局呢?

第一梯队:首选永达

业绩是价值投资的首选指标,因为数据不会说谎,各大经销商基本发布了2021年财报,业绩及业务经营情况谁强谁弱不妨拿出来进行对比。

智通财经APP了解到,2021年5月份以来在缺芯及疫情等多重因素干扰下,汽车整体月销量持续下滑,不过豪华车品牌表现相对抗跌,全年销量366万辆,同比增长6.6%,带动经销商业绩的全面增长。各大经销商收入基本保持了双位数的增长,其中行业双龙头中升控股和永达汽车同比分别增长18%及14.03%。

受益于行业规模都成长了,但店面经营效益有一定的差异。2021年永达开业237家,减少1家,单店收入3.29亿元,同比增长14.63%,高于单店收入同水平的美东汽车及广汇宝信,正通网点和广汇宝信差不多,但单店收入落后一大截。中升控股为行业老大,期间开业有412家网点,逆势增加39家,单店收入4.25万元,同比增长7.54%。

经销商经营模式差距不大,4S店主要有两大组合收入来源,一是卖品牌车赚差价,二是卖售后服务。而品牌车为宝马、奔驰、奥迪、雷克萨斯及保时捷等豪华及超豪华车品牌,此外还有丰田及本田等合资品牌,主要为这些品牌均采取经销模式,且在中高端价格下,不管是差价还是售后利润均相对传统品牌车丰厚一些。

从收入体量看,中升控股和永达汽车为行业的第一梯队,美东、和谐、广汇及正通体量差不多,为第二梯队。在业务运营模式上,第一梯队和第二梯队并无本质差别,主要差异在于品牌经营策略。

永达汽车VS中升控股,永达汽车核心经营策略差异明显,永达主要做了两件事:一是缩减中高端4S店,过去三年缩减了12家,同时增加豪华4S店,过去三年增加14家;二是前瞻性布局新能源品牌店,目前拥有18家。反观中升经营策略,中高端品牌求稳,并扩张豪华品牌店,2021年新增的全部为豪华品牌店,不过在新能源品牌布局上,目前仅在深圳设有小鹏新车交付中心和商超店投运。

中升控股优势品牌为奔驰、宝马及雷克萨斯,2021年豪华品牌销量占比总销量56.7%,新车毛利率为1.4%,售后服务毛利率48.04%,售后毛利润贡献63.8%。永达优势品牌为宝马及雷克萨斯,2021年豪华品牌销量占比总销量66%,九游会老哥俱乐部,新车整体毛利率3.49%,保时捷毛利率高达8.7%,售后服务毛利率45.1%,售后毛利润贡献67.1%。

核心经营策略上的不同,使得两家行业龙头在业务及毛利率表现上产生差异,总体而言,永达精简中高端品牌+拓展豪华优势品牌+大力发展新能源品牌呈现更好的经营效果,成长空间打开,潜力庞大。当然,两家公司拥有二手车及金融服务业务,虽然业绩贡献较低,但也是不可忽视的增长曲线,特别是二手车市场有很大提升空间,在渗透率上,国内和海外仍有较大的差距。

而对于第二梯队,采取品牌聚焦战略,比如美东汽车,2021年宝马及雷克萨斯两大品牌销量贡献了59.52%,其中宝马销量贡献40.63%;和谐汽车销量主要来自于宝马品牌,2021年宝马品牌销量续第二年蝉联国内销量冠军。由于豪华品牌车聚焦,美东及和谐新车毛利率相比第一梯队要高,其中美东为6.8%,而售后服务毛利率在45-50%区间。

行业盈利能力“趋同”

同样的业务,不同的品牌经营模式,盈利能力表现不一,永达、中升、美东及和谐四家毛利率较为接近,且比较稳定,其中美东由于新车毛利率较高使得整体毛利率最高,达11.8%,而中升毛利率比永达高,主要为中升售后毛利润较高。值得注意的是,广汇宝信及正通盈利能力已落队,近几年毛利率呈下滑趋势。

各大经销商的期间费用率在6-8%区间,各项费用率特征明显,使得毛利率较为接近的四家公司净利率也差距不大,但从规模上看,中升和永达明显要赚更多。此外,正通汽车因经营战略出现失误,三大费用高企,前几年将业务重心偏移至汽车金融,旗下的东正金融将被强制清退,严重拖累了经销业务,连续两年累亏超过百亿元。

在运营能力上,美东存货周转天数要低于同行,中升及永达势均力敌,均在22天左右。而在投资回报率上,美东依然是最高的,ROE达到28.32%,且保持上升趋势,权益杠杆为2.38倍,在参照标的中,无疑是“小而美”的存在。中升、永达在这两个指标上分别为20.46%及2.1倍和17.4%及2.2倍。

永达在主要指标上虽然稍落后于美东及中升,但从近几年可以看到处于上升趋势,发展状况良好,这主要得益于公司经营战略的成果释放。从网点布局看,永达成长空间比中升大,前瞻性新能源布局将成为新增长点,且多品牌比单品牌抗风险能力强,业绩稳定性上也高于美东。

关注永达估值回归信号

通过经营层面的层层剖析,永达无疑是作为价值投资左侧布局的首选标的,经营策略+政策和行业驱动,业绩前景乐观,高增长确定性高。

永达业绩增长持续性在于:一是经营策略驱动,持续高端化带动新车毛利率持续提升,而新能源策略也将迎来业绩释放,而规模化成长也将带来可观利润;二是行业及政策驱动,豪华车消费坚挺,宝马品牌2021年销量增长8.9%,领跑BBA,捷豹路虎等超豪华品牌双位数增长,另外新能源销量月销保持翻倍趋势,价格带较高的造车新势力营销逐步转变为代理及经销模式,为经销商带来合作机遇。

同时,市场并未给永达合理的估值水平,且在这波回调中,其回调幅度超过50%,远高于中升及美东。目前中升、永达及美东市值分别为1274亿港元、332亿港元及146.4亿港元,PB及PE(TTM)值分别为2.6、6.9及0.9倍和12.5、23.3及4.8倍,永达估值明显低估。从业绩驱动估值角度看,对比同行估值,永达的市值提升空间巨大。

不过目前港股市场赚钱效应较弱,在大盘走熊趋势下各行业板块调整均较为明显,短期内永达或得不到估值修正,但就长期而言,仍看好其估值回归空间。

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